把一颗芯片的账
算清楚
在一个所有人都在讲「能效翻十倍」的赛道里，我做的事是反过来问： 这颗芯片省下的钱，最后落在谁的报表上？ 这份材料把一份写满技术参数的商业计划书，重做成一条能被尽调拆开验算的商业逻辑。
CAGR 39.1%
TAM 的 0.26%
同等延迟 SLA 下
按「未流片」定价
先把这份 BP 的问题
说清楚
原始材料的第五年收入是 50 亿、0.5% 市场份额。这个数字等于用五年走完寒武纪十年的路。 我的第一项工作不是加内容，是把不能成立的部分标出来——因为投资人问的第一个问题，一定是最脆的那一块。
钱不在设计里
在中游被卡住
把 AI 芯片拆成上中下三段之后，会发现一件很反直觉的事：设计和需求两侧都很拥挤， 真正稀缺的是中间那一段——光刻、存储带宽、先进封装。这三个卡口决定了中国任何一家 AI 芯片公司能做什么、不能做什么。
上游 · 工具与设备
- EDA 工具新思、楷登、西门子合计约七成份额；国产仅覆盖成熟节点
- 指令集与 IPARM 授权受限；RISC-V 可自研，但生态尚薄
- 半导体设备EUV 由 ASML 独家供应；国产停留在 DUV 多重曝光
- 材料与零部件光刻胶、大硅片国产化率仍低，交期长
中游 · 制造与封装
- 芯片设计英伟达占 AI 加速器收入约八成；国产份额快速上升
- 晶圆代工5nm 以下仅台积电、三星；中芯 N+2 月产能不足 4 万片
- HBM 存储海力士、三星、美光垄断；长鑫可用产能约 5,000 片/月
- 先进封装CoWoS 由台积电主导；国内 2.5D/3D 国产化率不足 10%
下游 · 需求与交付
- 云厂商自研 ASIC 比例上升，采购标准是每 Token 成本
- 模型厂商毛利被价格战压平，最愿意为结构性降本付费
- 行业客户政务、金融、能源；模型版本按年冻结，数据不出域
- 集成商一体机与私有化交付，单价高、决策链短
三个卡口全在中游。这也解释了 MaaC 这条路线为什么在中国值得看： 把模型权重固化进金属层，权重不再需要被搬运，于是既不需要 HBM，也不需要把逻辑与存储堆在一起的先进封装—— 一次绕开两个卡口。这不是性能叙事，是供应链叙事，也是我最终把它作为投资标的而不是技术展示的原因。
万亿是背景板
30 亿才是能收的钱
大多数早期材料会把 TAM 写成一个很大的数然后停下。真正决定估值的不是 TAM，是最后一层—— 五年内这家公司真正能触达、能交付、能收钱的那部分。三层口径必须逐层给出假设，否则后面所有数字都是浮的。
把账算到
客户 CFO 能签字
技术成立不等于生意成立。客户的账本只有两行：每百万 Token 花多少钱，多久回本。 这一页把两行都算到底，并且给出一个反向条件——什么情况下这笔账算不过来。
同等延迟 SLA 下的结构性差价，不是商务折扣。差价来自权重不再从 HBM 搬运，属于架构红利。
按 8B 稠密模型、batch 受 SLA 压制在 4–8、电价 0.6 元/度、PUE 1.3 测算。
调用量只有预期一半时，回本从 1 年拉到 2 年，仍在客户 3 年折旧期内——这是敢让客户先付费做 POC 的底气。
测算假设 · 每一条都可以被尽调复核
- 8B 稠密模型，batch 受延迟 SLA 压制在 4–8，不用大 batch 摊薄成本
- 电费 0.6 元/度、PUE 1.3，不含机房租金与人力
- 折旧年限：GPU 3 年、MaaC 5 年，差异计入每 Token 成本
- 两方案单机吞吐按同一延迟口径折算，不比较峰值算力
- 售价与 NRE 为示例值，非报价；结论对参数敏感度已做单因素检验
六个可比交易
只给了一个打折的锚
海外同路线的公司已经拿到很高的定价，但它们的价格里包含「已流片」「已签约」「已被产业方收编」这三件事。 这个项目一件都还没有，所以可比交易只能给锚，不能直接套用。
| 可比标的 | 路线 | 定价参考 | 可迁移程度 |
|---|---|---|---|
| Taalas | 权重全量固化（HC1，N6，815mm²） | 已被产业方收编 | 验证了可行性；但换模型需重流 2 层金属、约 2 个月 |
| Etched | Transformer 计算图固化（Sohu） | 签约约 10 亿美元 | 证明了需求存在；架构换代即失效，是这条路线的共同软肋 |
| Groq | LPU，确定性调度 | 已量产交付 | 有量产能力，但不是固化路线，成本结构不可比 |
| Cerebras | 晶圆级集成 | 大额订单在手 | 走的是「更大 die」方向，与本项目相反 |
| 原粒半导体 | 国内 AI 芯片，Pre-A | 超 5 亿元 | 国内同阶段最直接的对标，已具备样片 |
| 算苗科技 | 国内 AI 芯片，已流片 | 约 120 亿元 | 流片后的估值锚，不能用于流片前定价 |
国内同阶段区间为 3–8 亿，取中位偏下：未流片、无付费客户的项目不该拿已流片项目的价。
12 个月运营 + 三项可验收交付物，对应投后 3.3–4.2 亿。
架构冻结 40%、工具链 MVP 30%、第三方仿真报告 30%。本质是把这一轮做成一次付费的技术验证。
最后交出去的
是两样东西
研究报告给的是判断，路演材料给的是推进节奏。两者共用一套数字，任何一页被追问，都能落回同一张假设表。
产业链与商业逻辑研究报告
- 推理侧供需结构翻转：2026 年推理占 AI 算力约 2/3，中国日均 Token 调用 140 万亿
- 五条技术路线对比：MaaC 只在「版本冻结 + 调用集中」一个格子里最优
- 海外验证与共同瓶颈：Taalas 与 Etched 都停在「换模型太贵」
- 客户资格四条件与反向排除清单
- 三段收入结构与客户回本模型
- 六个风险与对应止损线
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- 行业与时机 9 页 · MaaC 路线 4 页 · 方案 5 页
- 商业模式 6 页 · 团队与执行 6 页
- 附 12 条术语对照卡，供非技术听众当场查阅